Des bestiaires et des boîtes

Dans le calme des fêtes hivernales, à l’heure où nos écoliers laissent leur cartable dans l’armoire, où l’odeur du pin flotte dans les chaumières et où les entreprises clôturent leurs comptes, le conseil de stabilité financière, corps affilié au G20 en charge de la surveillance du système financier, publie sans fanfare un rapport pour le moins alarmant nommé Vulnerabilities Associated with Leveraged Loans and Collateralised Loan Obligations, ce qui dans le langage ésotérique de notre science ne promet pas un lendemain qui chante. C’est une excellente occasion de débuter cette année en éclairant mes aimables lecteurs sur cette curieuse bête, le titre adossé à des prêts ou collateralised loan obligation dans la langue de l’envahisseur. Comme toutes les trouvailles sophistiquées en finance, c’est un animal aussi simple dans son essence que difficile à décrire et dont le mécanisme pourtant discret est critique dans notre insondable océan financier mondial.


Avant de comprendre ce qu’est un titre adossé à des prêts, je dois brièvement expliquer le principe de la titrisation. La titrisation est l’achat de flux de trésorerie par un fonds commun de créances qui isole ces flux de l’entité que les génère et l’émission par ce fonds commun de créances de titres dont la valeur est déterminée par les flux de trésoreries acquis. Nulle crainte, nous allons traduire ce verbiage incompréhensible. Remontons aux origines, en 1970, aux Etats-Unis, terre de toutes les fantaisies financières. L’économie a une santé de fer et de nombreuses familles souhaitant être propriétaire se rendent dans leur banque pour contracter un prêt, prêt accordé sans grande difficulté. Il est toutefois assez inconfortable pour ces banques d’accumuler toutes ces créances qui affectent leur comptabilité, génèrent de pénibles contrôles des risques et les empêchent d’user leurs capitaux de la manière la plus profitable qui soit, au point que celles-ci décident de les céder au marché. Si une entreprise peut lever des fonds grâce aux investisseurs, pourquoi ne pourraient-elles pas transférer ces prêts aux acteurs financiers qui le voudraient ? L’investisseur rachète le crédit d’un particulier et dispose d’un flux de paiement régulier et la banque fait un bénéfice et se débarrasse du risque de défaut. Tout le monde y gagne !


La réalité ne suivra pas la théorie car aucun investisseur ne s’intéresse à ces prêts. Le montant d’un prêt est faible, et il exige à chaque achat de faire une analyse détaillée de la famille concernée, de sa capacité de remboursement, de vérifier ses fiches de salaire ou le montant de son apport. Quelqu’un a alors une idée brillante ! Pourquoi ne pas mettre tous les prêts dans une grosse boîte et revendre le montant total des intérêts qui en sortent ? C’est la naissance du titre adossé à des créances ou collateralised debt obligation. La boîte s’appelle un fonds commun de créances (FCC) en France, ou special purpose vehicle (SPV) chez les barbares au-delà des mers. C’est une entreprise qui dispose de son existence juridique, et dont la fonction est de garder toutes les créances à accumuler. Elle est également juridiquement isolée des banques qui contractent ces dettes en premier lieu et si l’une d’elle fait faillite, l’emprunt qui a été mis dans la boîte n’est plus concerné. Les intérêts, les arrérages, les loyers, en somme, le revenu périodique généré par ce qui se trouve dans la boîte s’accumulent dans un bassin. C’est ici que les banquiers pratiquent leur sorcellerie ; au lieu de simplement verser ce qui arrive chaque mois à qui le veut, on va mettre plusieurs cuvettes en étage, remplies par divers ordres de priorité, puis vendre chacune comme un nouveau titre financier. Imaginez le paiement mensuel de toutes ces familles comme une cascade.


Chaque versement tombe dans le premier seau, et coule ensuite dans le deuxième un fois plein. Si quelqu’un manque un paiement, le filet est plus fin, et le dernier seau ne sera pas correctement abreuvé. Le risque sera plus élevé pour ce dernier titre de toucher son taux d’intérêt alors que le premier sera assuré d’avoir son dû, même si la boîte est alimentée par les familles les plus irresponsables et financièrement instables qui existent. Chaque étage devient un titre indépendant disposant d’un taux d’intérêt différent à la hauteur du risque encouru, et d’un risque de défaut propre. Cette création de boîte est la titrisation, et chaque année c’est plus de 1.000.000.000 USD de boîtes qui arrivent sur le marché. Les optimistes vantent la diffusion du risque dans le système mondial, la baisse des frais, la formidable liquidité de créances qui seules ne pourraient pas être échangées ou transférées cependant que les pessimistes craignent que cette diffusion rende le risque invisible au niveau du système, et tisse lentement un enchevêtrement inextricable de titres financiers dont la dépendance mutuelle et le lien de parenté seraient impossibles à discerner. Lehman Brothers nous montrera que les pessimistes étaient aussi réalistes mais revenons à nos brebis. Qu’est-ce qu’un titre adossé à des prêts ? C’est simplement un titre adossé à des créances où celles-ci ne se trouvent être que des prêts, généralement aux PME et PMI.


Ce dernier a relativement bien supporté la crise alors que les CDOs devenaient le cauchemar de toutes les banques de la planète à la suite du raz-de-marée immobilier en 2007. Le titre adossé à des créances hypothécaires est maintenant mort et enterré en dépit des ressources gaspillées par quelques idolâtres réfractaires dont l’histoire a déjà tout oublié. Le temps passe et efface la mémoire, et les CLOs se développent en toute tranquillité au fil des années sans trouble ni agitation. 19 décembre 2019, arrivent les premières neiges et sous le sapin, ce curieux manuscrit qui nous occupe. C’est que la bête a fait son nid. Le marché a connu une croissance exponentielle ces dix dernières années, et pèse maintenant près de 3.200.000.000.000 USD. Ce sont chaque année sur le vieux continent 30.000.000.000 EUR de CLOs qui sont émis, une formidable production qui selon Wells Fargo se reproduira en 2020. Tous les taux de référence sur le marché interbancaire européen oscillent entre -0,25 % et -0,5 % et entraînent un exode des gestionnaires de fonds, banques et compagnies d’assurance vers des dettes au taux plus alléchant. L’appétit pour le rendement élevé est si aiguisé qu’il a sensiblement fragilisé la solidité de nos chères boîtes à créances ; près de la moitié des CLOs possèdent une note comprise entre B1 et B3, la tranche hautement spéculative des agences de notation. Des prises de risque inconsidérées, des critères de sélection de plus en plus lâches et des boîtes qui occupent des étages entiers de toutes les grandes banques de la planète à perte de vue. Aïe, aïe, aïe.


Signe plus troublant, le rapport révèle que 90 % de ces créances aux Etats-Unis sont directement exposées à une des cinquante entreprises les plus endettées du pays, et plus de 80 % sont exposées aux cinq premières. Cette situation sonne comme un glacial rappel de l’état du marché en 2008, où tous ces CDOs et CLOs qui devaient diffuser le risque sur une large variété d’actifs connaissaient alors une subite défaillance en cascade, chaque défaut étant indirectement cause et conséquence des autres. Le plus effrayant, peut-être, est que le sage conseil financier confesse ne pas avoir toutes les cartes en main pour juger de la situation. En effet, il constate de grosses lacunes dans les données auxquelles il a accès, et n’a identifié que 79 % à 86 % des détenteurs de créances structurées. Alors que les banques, fonds d’investissement et compagnies d’assurance s’endettent de plus en plus et que les critères de chaque emprunt baissent de jour en jour, l’agence de notation Fitch estimait en août que l’exposition des fonds propres des banques à ces produits étaient de 30 % à 40 %. Le rapport évoque 60 % mais bat en brèche, la faute à l’opacité d’un marché de plus en plus incontrôlable. Qui plus est, la nature transfrontalière de ces titres ajoute à la difficulté inhérente d’en tirer une estimation sérieuse.


Au milieu des taux proches de 0 %, les CLOs offrent 4 % à 15 % selon le niveau de risque.

Un directeur de l’agence de régulation bancaire japonaise, Tokio Morita, a exprimé des craintes similaires concernant l’investissement dans ces titres dont le fonds de prêts sous-jacent peut être significativement moins diversifié que prévu. Acculées par un taux d’intérêt négatif sur la dette souveraine, les banques japonaises en quête de rendement accumulent avec enthousiasme des créances européennes et américaines plus risquées. La seule caisse agricole Norinchukin a amassé 64.000.000.000 EUR de CLOs étrangers. Les banques régionales pourtant conservatrices, incapables de compenser un climat monétaire si défavorable, se tournent vers des hydres de plus en plus exotiques, au risque de pertes colossales en cas de revers. La mamelle est trop attractive pour être ignorées. Une banque interrogée par Bloomberg admet le mois dernier ne même plus détenir de titres gouvernementaux dans ses comptes, faute de performance. Le mal touche la Suisse, les pays scandinave, l’eurozone ; comment un fonds de pension allemand qui doit atteindre 3 % ou 4 % de rendement y parvient-il en achetant des Bundesanleihen à rendement négatif ?


Nos écoliers qui s’amusent sûrement dans la neige au moment où nous bavardons apprennent au lycée à conclure une dissertation par une question ouverte. L’achat et la vente de ces masses fantastiques de dettes est un marché trouble comme un fleuve charriant la vase dans son sillage. Les banquiers et autres intermédiaires se les échangent au téléphone, dans un vaste réseau nébuleux, confus, inefficace, où chacun fait travailler sa toile pour mettre en relation acheteurs et vendeurs, pigeon et dindon. Sous la canicule des crises, où s’assèchent la liquidité de toutes les places financières, les plus rudimentaires cessent de fonctionner et les banquiers s’accrochent alors à leurs montagnes de boîtes, serrent les dents et attendent la mousson en espérant s’en débarrasser pour autre chose que le prix du papier. Rien ne semble pourtant arrêter cette impression ad infinitum de boîtes, qui génèrent un flot interminable de frais au profit des établissements qui les produisent, dont le nombre a triplé depuis 2013. Je vous soumets la question que j’ai gardée, et qui fera un bon exercice pour l’épreuve de philosophie.


Est-ce que l’homme apprend un jour de ses erreurs ?

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